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天相投资：武汉凡谷 上半年看海外下半年看华为 增持 2008-08-20 14:03 　　2008年1-6月，公司实现营业总收入5.88亿元，同比增长29.93％；净利润1.12亿元，同比增长22.60％；扣除非经常性损益后的净利润1.07亿元，同比增长19.36％;基本每股收益 0.26元，分配预案每10股派现金股利3元(含税)。公司预计08年1－9月份归属母公司所有者净利润同比增长10％-40％。公司半年报业绩增长情况与我们之前的业绩预测(每股收益0.27元)基本一致。 　　客户多元化效果彰显，国际市场收入大幅增长：扣除非经常性损益(主要为计入当期损益的政府补助765万元和捐赠支出149万元)项目后，公司主营业务收入为5.83亿元，同比增长29.04％，其中国内市场销售收入3.91亿元，同比增长5.24％，收入占比为67.05％；国际市场销售收入1.92亿元，同比增长139.01％，收入占比为32.95％；公司面向前5名客户的销售额占比为93.14％，较去年同期下降5.1个百分点。我们认为08年上半年由于国内运营商重组使得资本开支停滞，间接影响了公司国内市场的销售，但公司国际市场开拓成果显著，其主要原因在于国际电信设备制造商诺西、爱立信等面临华为、中兴的竞争压力，对低价优质的基站射频器件需求增加。我们认为相比国际竞争对手(Powerwave等)凡谷的成本优势明显，在器件价格上将长期保持竞争力，未来国际市场收入仍将保持快速增长势头。整体而言，我们认为公司客户多元化战略的有效实施降低了对单一大客户和单一市场的依赖程度，公司移动基站射频器件业务收入将随着全球移动通信业的发展而稳定良性地增长。 　　所得税费用影响净利润增速：公司净利润增幅显著低于营业收入增幅，主要是因为08年新税法实施，在被重新认定为高新技术企业之前，暂按25％税率预缴企业所得税。08年1－6月公司的实际所得税率为23.45％，如果按照15％的所得税率测算，公司1－6月的净利润为1.24亿元，摊薄每股收益0.29元，同比增长35.73％。我们认为公司年内被重新认定为高新技术企业问题不大，未来实际所得税率将保持在15％左右。 　　毛利率保持稳定：08年1-6月公司主营业务毛利率为28.68％，与去年同期基本持平。公司的产品均为各大电信设备制造商的定制件，毛利率随着面向不同客户的不同产品的销量和技术复杂度变化而变化。从成本方面看：占产品成本40％的电子元器件价格下降有助于抵销公司产品价格的下降压力。另外，如果按照地区统计，08年1-6月面向国内市场的业务毛利率较低(25.41％)，且较去年同期下降3.76个百分点，而面向国际市场的业务毛利率较高(35.34％)，且较去年同期上升9.03个百分点。我们认为公司国内市场的下游厂商(华为等)议价能力较强，供应商之间的价格竞争也较为激烈，双工器等产品的价格呈现逐渐走低的趋势，但在国际市场，公司的成本优势明显，将在较长时间内维持较高的毛利率，未来随着国际市场的销售规模逐步扩大，公司整体的综合毛利率有望保持稳定。 　　经营管理稳健，财务状况良好：08年1-6月公司期间费用率为3.33％，较去年同期略增0.29个百分点，其中销售费用率为0.65％，与去年同期持平；管理费用率为2.41％，较去年同期增加0.63个百分点；财务费用率为0.27％，较去年同期下降0.36个百分点。截至08年6月末，公司的长期借款为0，每股经营现金流0.13元，资产负债率仅为12.7％，同时公司6月末有银行存款10.68亿，预计全年财务费用为正收益1500万元。整体看公司良好的财务状况有利于抵御通货膨胀和宏观经济波动风险。  　　与华为相伴，凡谷间接受益于运营商重组：08年下半年随着电信运营商重组逐步完成，运营商在3G网络建设上的资本开支将大幅增加，中电信在08年内投入279亿元升级CDMA网络，中移动也将于奥运会后启动TD二期网络设备招标，预计金额在300亿元左右，此外中联通也宣布未来两年投资1000亿元建设GSM/WCDMA网络，国内电信设备制造商华为、中兴将获得较大市场份额，公司作为华为的第一大射频器件供应商，虽然面对国人等厂商激烈的竞争，但凡谷在及时大批量交付能力上优势明显，这点对华为兑现给运营商快速组网的承诺至关重要，所以公司未来仍能保持在华为40％左右的射频器件市场份额，并分享此轮3G电信投资热潮。 　　盈利预测与投资评级：预计08-10年国内三大运营商将投资3000亿元用于建设3G网络，其中移动通信主设备投资占比50％，资本开支的大幅增加将带动移动通信设备制造业景气上行，公司作为国内移动基站射频器件行业龙头，经营稳健，规模生产和品质控制等综合实力较强，市场份额稳定，业绩随行业景气上行而平稳增长的趋势明确。鉴于中电信08年内就将完成CDMA网络一期扩容，时间快于我们的预期，并且华为有可能取得较大市场份额，因此我们略微调高公司08年的EPS预测至0.73元(前期预测为0.71元)，维持09、10年EPS分别为0.91元、1.14元的盈利预测不变，公司08－10年净利润年复合增长率为28.55％(需要指出的是：如果高新技术企业认证不能如预期在年内完成，则按照25％的所得税率计算08年EPS=0.64元，但相应09年将有退税收入，公司三年复合增长率将保持不变)。按照公司8月18日收盘价16.69元计算，对应08、09年动态市盈率为23倍和18倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：下游电信设备制造商的利润挤压、国内竞争对手加大产能投入可能引发行业内激烈的价格竞争，进而导致公司综合毛利率下降幅度高于预期;此外，还需注意大盘系统性风险。 (来源：  天相投资)		招商信息 　　最新资讯