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天相投资：启明信息 大型项目带动未来业绩高增长 买入 |
| 2008-08-08 14:03 |
本报告关注点：
“251工程”将使公司2008年到2010年净利润出现大幅增长；z 募集资金项目将从09年开始为公司带来新的业绩增长点；
公司的估值水平为行业内最低，维持“买入”的投资评级。
投资要点：
公司主要从事汽车行业管理软件的开发与销售，2007年管理软件业务为公司贡献的毛利占当年主营业务毛利的 80％以上。公司控股股东为中国一汽集团，2007年公司从一汽集团获得的收入占当年营业总收入的26％。
公司的竞争优势。与国外企业相比，公司产品具有性价比优势和本土化优势，且服务网点众多；与国内通用软件企业相比，公司长期以来从事汽车行业业务，熟悉汽车企业运作流程，产品的专业化程度较强。
未来增长来自于汽车行业信息化建设。随着原材料价格的上涨和下游需求增速的放缓，汽车企业的利润空间不断缩小，因此汽车企业通过信息化改造来提高经营效率、降低成本的需求不断提高。公司近年来承接的汽车行业信息化项目持续增加，其中一汽集团的“251工程”将为公司2008年到2010年贡献收入10亿元以上，将使公司净利润出现爆发性增长。公司的募集资金项目汽车交易平台和前装车载信息系统也将从09年开始为公司贡献部分收入。
一汽集团的示范效应。一汽集团是国内汽车行业的龙头企业，公司产品在一汽得到成功应用后，容易对其它汽车企业产生示范效应，从而有助于公司产品向其它汽车集团推广。预计未来几年公司从集团外获得收入的比重将不断提高，集团外业务有望成为公司新的业绩增长点。
维持“买入”评级。预测公司2008年到2010年的营业总收入分别为10.43亿元、14.58亿元和18.25亿元，归属母公司所有者的净利润分别为9,465万元、18,112万元和28,334万元，每股收益分别0.74元、1.42元和2.23元，相应的动态市盈率为19倍、10倍和6倍，公司估值大幅低于行业平均水平，维持公司“买入”的投资评级。
1. 背靠一汽集团的管理软件提供商
1.1公司概况
启明信息 （002232 行情,资料,咨询,更多）技术股份有限公司的前身是中国一汽集团的电子计算处，公司于 2004年4月19日，由长春一汽启明信息技术有限公司整体变更而成，注册资本为9,512万元，法人代表为徐建一。公司控股股东是中国一汽集团，持股比例为50.76％。
1.2公司主营业务
公司主要从事汽车行业管理软件与汽车电子产品研发、制造、服务等。主营产品有汽车行业的企业资源计划管理系统(ERP)、制造执行系统(MES)、供应链管理系统(SCM)等以及车载信息系统产品与服务等。
公司的主营业务大体上可以分为软件与系统集成类、汽车电子类以及硬件产品销售业务，从公司07年各项业务的收入比重来看，硬件销售业务占公司营业收入的比重最高，但从毛利占比来看，软件及系统集成业务为公司主营业务毛利贡献最多。
2. 高速发展的软件与系统集成业务
公司的软件与系统集成业务主要包括汽车行业管理软件(ERP、SCM、MES等)以及部分政府信息化项目，2007 年公司的软件与系统集成业务实现收入 2.3 亿元，其中管理软件业务的收入占比在80％左右，2007年软件与系统集成业务毛利占公司主营业务毛利的87％，该项业务对公司利润贡献最大。
2.1汽车行业管理软件：一汽项目带动未来三年业绩增长
2.1.1专业化带来市场优势
目前国内从事汽车行业管理软件开发的企业主要有以SAP、Oracle为代表的国外企业、以用友为代表的国内通用管理软件企业以及以启明信息为代表的专业从事汽车行业管理软件业务的企业。目前国内汽车行业管理软件的高端市场主要被国外企业占据，而公司依托一汽集团，在国内市场的占有率达到20％，位列第一。
公司的主要竞争优势是：首先，与SAP等国际知名企业相比，公司的产品无论在性价比还是服务网点数量，都远胜于国外企业；其次，与国内通用管理软件企业相比，公司长期以来从事汽车行业业务积累的对汽车企业运作流程的认识，使公司研制的软件产品更能适应汽车企业的特殊需求；另外，由于公司具有一汽背景，其产品和技术实力也得到了集团的认可，同时公司每年可以从一汽获得较多的软件业务订单，从近年来公司承接的一汽集团软件项目带来的收入看，虽然集团内项目收入占公司管理软件业务收入的比重逐年下降，但每年的收入始终保持在1亿元左右。同时一汽的示范效应也使得公司在拓展其它集团业务时，较容易获得业内其它企业的认可。
公司发展集团外业务的不利因素主要来自于各汽车集团之间的竞争，导致了部分汽车企业存在排外情绪。但从目前的情况来看，企业越来越注重产品的性价比，对于产品的来源已经看得较不重要，因此公司的集团外业务在07年扩张较快。
2.1.2汽车企业信息化投资加速
预计未来4年，国内制造业管理软件市场收入规模将达到17.8％的年均增速，但制造业整体的信息化投资增速并不能代表各细分行业信息化的速度。由于国内企业信息化率低、企业的 IT 投资较少，因此大型信息化建设项目会使单一行业信息化投资规模出现爆发性增长，如在电力行业中国家电网的“SG186工程”、在钢铁行业中宝钢集团的信息化建设等。同样，近年来汽车行业的信息化建设速度也有加快的趋势。
由于国内汽车企业多为国有企业，国资委每年会对各汽车企业集团下达利润指标，同时各集团也会将指标细化到各子公司，因此汽车企业的业绩压力较大。近年来随着上游原材料价格的上涨和用户需求的下降，汽车企业的利润空间不断被压缩。因此汽车企业不得不通过进行精细化管理，来提高利润率，其中常见的做法有压缩成本和对企业进行信息化改造等。一般来说，一家汽车生产企业进行全面信息化建设的投入只需数亿元，而经过一年左右的信息化改造后平均可为企业降低成本10％，因此对于汽车企业来说，进行信息化投资是物有所值的。
公司管理软件业务未来的主要增长点来自于汽车行业信息化建设引发的对管理软件的需求。随着汽车企业信息化建设的加速，公司依靠一汽集团的背景，以集团业务为突破，从而将业务扩展到整个行业。但由于公司每年承接汽车企业信息化订单金额的不确定性较大，很难给出未来业绩增长的精确预测，因此，我们一方面可以把握行业的发展趋势，另一方面可以看到公司08年中期业绩的高增长将是全年，乃至未来几年业绩增长的一个缩影。
2.1.3“251工程”：一汽集团的大蛋糕
“251 工程”是一汽集团为实现“管理数字化”的目标，于 2006 年制定的企业信息化建设项目，该工程主要由“2 个统一基础平台，5 个职能管理控制系统，1 个决策支持系统”组成。具体来说，就是要在该工程建成后，实现集团公司和各个子公司的生产、采购、销售、财务等多个环节的全方位信息化。
公司于 2006 年承接了“251 工程”的部分软件和系统集成项目，这部分项目集中于2008年到2010年确认收入。由于集团每年都要对项目投资方向做一定的调整，因此项目总额目前还无法得知，但预计公司承接的项目总金额将达到10亿元以上，同时由于软件业务毛利率较高，因此预计未来3年“251工程”为公司带来的净利润相当于公司07年净利润的3倍以上。
2.2政府信息化项目：依托地域优势，开展系统集成业务
公司充分利用其在东北地区的影响，承接了部分政府信息化项目，其中包括：长春信息港建设工程、吉林省公安厅公安系统三级网络建设工程、长春市公安局三四级网络工程等。2007 年公司的政府信息化项目收入约占公司软件及系统集成业务收入的25％。
在进行系统集成项目时往往需要采购计算机整机、服务器等硬件设备，由于公司是IBM、DELL、SUN等公司的高级合作伙伴，采购硬件产品的价格要低于一般竞争对手，因此在项目价格上会有一定的竞争力。预计未来几年该项业务收入将保持稳定。
3. 募集资金项目带来新的增长点
3.1汽车交易平台软件：创新性产品，市场前景广阔
公司的汽车交易平台软件为募集资金投入项目，该项目主要分为服务器端和客户端，其中服务器端的主要销售对象是整车生产企业，而客户端的销售对象为原材料供应商和汽车销售公司。汽车交易平台软件的主要作用是便于整车企业对原材料的集中采购和整车的销售，对于整车生产企业来说，使用该系统能够降低原材料采购成本、提高销售效率；而对于供应商和销售商来说，如果不加入交易平台，则将被排斥在整个供应链之外，不利于企业的发展。
该项业务的销售模式是，在向用户销售软件产品时收取产品费，并在向用户提供实施和服务时收取实施费和服务费。目前一汽集团的上游企业有7,000家左右，下游企业有 8,000-10,000 家，仅在一汽集团内部，潜在的市场规模就已经达到 2 亿元/年。目前该软件产品已经可实现部分功能，公司已成功销售出17套服务器端和2,000余套客户端产品。
3.1车载信息系统：高性价比产品，未来高增长
公司的汽车电子产品主要包括车载信息系统和汽车电子控制产品，2007 年公司汽车电子产品实现销售收入 3,978 万元，占当年营业收入的比重为 5％。公司计划利用募集资金发展车载信息系统，公司的车载信息系统具有车载通讯、自主导航、多媒体娱乐，定位服务等功能。
车载信息系统可以分为前装和后装两种，后装产品的销售对象为汽车用户和 4S店，由用户根据实际需要有选择地进行购买；而前装产品的销售对象为整车生产企业，该产品一般由整车企业按照车型进行招标，产品在汽车出厂前就已经安装完毕。由于后装产品的生产门槛低，国内从事前装产品生产的企业众多，市场竞争激烈、产品毛利率较低。而前装车载信息系统的技术门槛较高，通常要求前装车载设备的使用寿命与汽车相同，因此目前能生产前装设备的国内企业很少，能够进行产业化的仅有公司一家。目前公司已中标了奔腾、红旗部分车型的前装车载信息系统，并与长城汽车、天津夏利、解放汽车等汽车企业达成合作意向，预计到2011年之前，公司的车载信息系统将为公司带来销售收入共计10亿元。
4. 盈利预测和估值
4.1盈利预测假设
公司的收入增长属于项目趋动型，一汽集团“251工程”对公司的业绩影响很大，受此工程带动，我们认为 2008 年公司的软件与系统集成业务收入将同比增长 90％左右，同时毛利率保持稳定。
预测公司的募集资金项目汽车交易平台和车载信息系统将在08年为公司贡献少量收入，从09年开始收入大幅增长，由于前装车载信息系统的毛利率较高，因此公司汽车电子产品的毛利率将逐年提升。而硬件销售业务收入基本保持稳定，毛利率仍然维持较低水平。
由于公司对募集资金项目的研发投入较多，预计未来两年公司的管理费用率有所提高。
4.2盈利预测
预测公司2008年到2010年营业总收入分别为10.43亿元、14.58亿元和18.25亿元，归属母公司所有者的净利润分别为9,465万元、18,112万元和28,334万元，每股收益分别为0.74元、1.42元和2.23元。
4.3估值和投资建议
公司2008年到2010年的市盈率分别为18倍、10倍和6倍，我们认为软件行业08年的合理动态市盈率水平为30-35倍，公司估值低于行业平均水平。从PEG来看，公司2007年到2010年净利润的CAGR为82％左右，由此得出2008年到2010年公司的PEG分别为0.23、0.12和0.08，因此公司目前的估值水平远不能反映出未来的高成长性。另外，软件行业重点上市公司08年和09年的平均动态市盈率分别为37倍和29倍，公司的估值也低于重点公司的平均市盈率水平，因此维持公司“买入”的投资评级。 |
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| (来源： 天相投资) |
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